虽然巴菲特的价值投资被无数人奉为圭臬，但在股市真正赚到钱的寥寥无几，遍体鳞伤的却大有人在。是这套理念只适合美股，还是我们的“打开方式”不对？
本期《思路打开》节目邀请前海开源基金首席经济学家杨德龙，深入拆解什么是真正的价值投资？为什么在A股做价值投资，必须坚持“中国特色”？在沪指震荡调整、外资扎堆看多、AI泡沫争议不断的关键时刻，让我们一起打开思路，探讨这些议题的底层逻辑。
【对话/杨德龙&王慧】（本期对话内容仅供参考，不构成任何投资建议）
王慧：德龙老师您好，欢迎您做客我们的节目。
杨德龙：观众朋友们大家好，很高兴参加《思路打开》栏目。
王慧：您十几年来一直在经济研究和投资研究的第一线，既是首席经济学家，也是基金经理。据您观察，您认为投资是更看天赋，还是更靠努力？
杨德龙：投资肯定需要一定的天分，比如说，要对投资有兴趣，兴趣也是天生的。投资也需要有一定的敏感性，能从上市公司的财报、数据中发现机会和问题，对数字要比较敏感。市场每天涨涨跌跌，各种图线红红绿绿，要能从中找到一些规律。另外，研究上市公司也需要耐心，有时候就像打猎一样，发现机会，要敢于重仓，这些都是需要一定天分的。
但是，努力是基本。不努力，只有天分，只能投机取巧，可能会取得小成功。要想取得大成功，像巴菲特那样，通过投资成为“首富”，实现上万倍的复合增长，肯定是需要勤奋努力的。你要去调研公司，研究上市公司财报，学习价值投资的知识，学习基本面研究方法，日常还要关注政策面的变化，股市的运行规律等等，这些需要花很多的时间和精力。
王慧：关于投资，在网上经常看到两种截然相反的声音：一种会告诉年轻人，越早学习投资越好，理财的技能需要积累；还有一种会说，投资是大部分人亏钱最快的方式，不如想想怎么快点升职加薪。对于这两种声音您怎么看？
杨德龙：最近，雪球创始人、董事长方三文采访知名投资人段永平的视频很火。段大师说，普通人炒股都是亏钱的，就不要参加了。其实这话是有道理的，因为从统计数据来看，可能一个牛熊周期下来，90%的散户是亏钱的。但是，他没有告诉你，对于普通人来说，不炒股我怎么赚钱？怎么改变我的阶层？
投资是可以凭努力、凭天分脱颖而出的，这是一个可能成功的办法。我认为，大部分散户亏钱，最主要的原因是方法不对。很多散户把股票当筹码来炒，上来就赌，那大概率十赌九输，90%的人亏钱，不刚好符合古人的这句话吗？
散户要想赚钱，就必须得用正确的方法来投资，不要把股票当做筹码，而是当做上市公司的股东证。这是巴菲特的话。这样一来，你就会以投资的思路去看这支股票，而不是把它当做屏幕上漂移的曲线，或者每天跳动的数字。
过去几年，我和但斌、林园这两位投资大佬经常一起去茅台镇参加股东大会，遇到成千上万的普通投资者，他们就是长期投资一支股票，然后实现了财富自由。有好多人是工薪阶层，他们把投资好公司当做事业，当做长线投资，做股东，而不是拿它做波段。
王慧：您看到的这些实现财富自由的成功投资者，都是把投资当成事业在做，可是大部分人有自己的工作，没那么多时间和条件把投资当成事业来做，怎么办？
杨德龙：所谓当成事业，不是说你要把你的时间、精力都投入到这上面，那是专业的投资者。那些长期投茅台的普通人，他们也没花多少时间去研究，因为茅台酒好不好喝大家都知道，日常就能接触到。很多人投资了之后，甚至很多年都没动过，有钱就买，他们看好一家公司就一直投。
我并不是推荐大家去买茅台，这个一定要说清楚，我只举个例子。对于好的公司，你要用股东的心态去看，不用天天操心公司的经营，也不用总盯它的股价波动。
凡是赚大钱的，没有盯盘的，盯盘你肯定拿不住。有句话说得很有意思，“在A股，守股比守寡还难”，你要天天看盘，能守得住吗？每天都有涨停板，每天都有大涨的股票诱惑你换，再好的股票也可能有一年半年都不动的时候，甚至有可能跌得很惨。你能够拿住，其实很大程度上是一种信念。
股民在证券营业部关注股市大盘指数 IC Photo
元股证券:ygzq.hk王慧：所以很多人说，人只能赚到自己认知内的钱，您认同这句话吗？
杨德龙：就是这个意思，你的认知要达到一定程度，你要坚定地相信这家公司，相信你的投资，这样才能承受住市场的波动。
市场波动是常态，就像人的心电图一样，正常人的心电图都是波动的，如果不波动就死了。股价波动说明市场是有流动性的，是有买卖的。港股有一些股票没有流动性，股价就是一条直线，一天都没什么交易，那样的股票肯定没什么价值。
市场波动其实是好事，但你要知道市场波动意味着什么。巴菲特说，股价的波动除了能告诉你可以按什么样的价格买入心仪的公司之外，没有任何意义，它只是市场的一种报价。
巴菲特的老师格雷厄姆（Benjamin Graham）就把股市比喻成“市场先生”，说“市场先生”的脾气阴晴不定，有的时候他心情很好，给你报很高的价格，满盘都是红的；有的时候心情不好，就出现暴跌。这只是一种情绪，你是无法研究“市场先生”的脾气的。但是，公司的基本面是可以研究的，也就是判断它是不是好公司。如果是好公司，那它股价的波动反而给大家带来了一些机会，跌多了就可以用更低的价格买；涨多了，产生了泡沫，就可以适当减仓降成本。
王慧：所以要对市场，尤其是对你投资的公司有很好的认识。但是我觉得，很多人可能对自己的认知程度没有清晰的认识，不知道自己的水平怎么样。
杨德龙：这就要多学习，因为提高认知唯一的办法就是不断学习，无论是看书还是听课，或者是在实践中不断地总结经验，都要不断学习。
我们的经济正处于转型期，有很多新的东西涌现，比如说在AI时代，我们要学人工智能、机器人、芯片、半导体的知识，现在甚至还开始谈量子技术、可控核聚变。很多普通人搞不清这些概念是什么意思，就像前段时间炒稀土一样，大家17种稀土名字都念不全，又重温了一下元素周期表。
做投资就是要不断学习，如果不学习，你的认知没有别人高，怎么能赚到超额收益？你的认知如果跟别人的认知一样，那你就是亏钱的大多数，而不是赚钱的少数。我们要做那赚钱的10%，就不能随大流，就要不断学习，争取做一只不合群的羊。
随大流就是那亏钱的90%，这是一个牛熊周期之后的正常统计数据。牛市的时候，大家感觉都很好，每个人都觉得自己是股神，像今年炒科技股的很多散户，特别是新股民，一年赚一倍的也很多，他们可能觉得巴菲特也不过如此，巴菲特年化收益也就20%左右。等到熊市的时候就会知道，现在赚的钱都会还回去的，甚至有可能连本带利地还回去。因为认知不够，就留不住这些钱。
王慧：投资有那么多种方式，为什么您这么多年一直倡导价值投资？
杨德龙：价值投资是被古今中外的众多投资人证明可以成功的道路，而且是可以复制和学习的。
价值投资的本质就是要投有价值的东西，而且价格不能太高，总结起来其实就是三点：好行业、好公司、好价格。
巴菲特说，做价值投资很简单，但是不容易。他的意思就是，价值投资的原理很简单，但在实践中非常难。
比如说，当好公司跌得爹妈不认的时候，你还敢不敢买？可能这个时候恐惧会占据你的内心。你不仅不敢买，还吓得割肉了。像去年“924”之前，沪指跌到2600的时候，当时我建议大家一定不要丢失优质的筹码，不要被市场吓倒。但很多人担心会不会跌到2000点，很多人真的割肉了，错失了“924”这个大行情。
当股票价格涨得很猛的时候，特别在牛市中，每天都在赚钱，这个时候你会不会激流勇退，高位逃顶？对于人性来说，这就是要克服贪婪，但大多数人是克服不了的,并且别人贪婪的时候我更贪婪，别人恐惧的时候我更恐惧。做价值投资想要成功，不仅要有专业的知识，还要有良好的心态。
价值投资是我们可以通过努力学习的，而很多投资方法是你学不来的，比如说技术分析，而且技术分析其实可靠性也不大，它在某一段时间内可能是有效的，在另一段时间可能就是错的。还有做量化，它需要一套系统，可能投好几个亿才能搞这一套系统，普通人不可能有这个条件。再比如，你想学索罗斯，去狙击一个市场，或者集中资金优势去控制一个市场，又没那个能力，也没有那种杀伐果断，所以这些都是学不来的。最后大家发现，普通投资者能够学的方法就是价值投资。当然，价值投资是巴菲特在美股这种成熟市场总结出来的成功经验。
股神巴菲特 资料图
王慧：它普适吗？
杨德龙：它的原理是普适的，但A股市场的情况和美股还是有很大差别的，A股市场才30多年历史，美股市场都200多年历史了。所以，我们必须针对A股市场这种发展中市场的特点做“中国特色价值投资”。其中主要有两点内涵：
第一，要关注市场的波动。不能说我买了之后就不动了，产生泡沫的时候你要减仓，市场出现大跌的时候，你要敢于加仓，波段还是要做的。巴菲特持有股票，基本上买了之后几十年不动，但在A股中，你能选中这样的长期牛股很难。长期持有但是方向不对，也有可能亏损，而且拿得时间越长，亏的机会成本越大。
第二点是要解读政策。政策支持的行业可能会获得很多政府资源，得到很大发展，像前几年的新能源，今年的人形机器人、芯片、半导体，不抓住这样的机会可能就赚不到钱。
王慧：坚持价值投资就能赚钱吗？
杨德龙：没那么绝对，没有一种方法能让你稳赚不赔的。除了银行存款以外，基本上投资都是有风险的，只不过坚持做价值投资，大部分时候是输时间不会输钱。
王慧：什么叫输时间不会输钱？
杨德龙：比如说过去三年市场都很低迷，很多好股票都跌得比较多，你在这些好股票跌到底部的时候布局了，不知道什么时候它们就会涨上来，当然也有可能它在底部盘整一年两年也不涨，但是你只会输这个等待的时间，你不会输钱，拿的时间长，早晚它的业绩增长也会把股价涨回来。这样从长线来看，就不一定亏钱。
但如果你只看几个月，或者几天，也是有可能亏钱的。再好的公司也有可能先跌50%，因为市场的短期波动无法预计。所以做价值投资只能叫取得长期投资胜利的法宝，而不是取得短期投资胜利的法宝。
王慧：什么时候算“跌到底部”？
杨德龙：就是它和高点相比跌得就剩渣了，还剩两成、三成，但是公司本身倒不了的。有很多股票它还是行业龙头、白马股，只是过去几年因为市场行情不好，跌得比较多。如果公司本身有问题的，那它跌多少都不能买。
王慧：长期又如何定义？多久算长期？
杨德龙：在美股这样的成熟市场，15年以上才叫长期投资。但是在A股市场，我认为3年就算很长期了。因为A股市场所在的经济体属于发展中经济体，经济变化很快，3年就会发生很大的变化。一个股票能拿3年，就算投长期投资了。
王慧：您提到价值投资的精髓有三点：好行业、好公司、好价格。我们先来聊一下什么叫好行业。政策明确支持、明确想要大力发展的这些行业就是好行业吗？怎么定义好行业？
杨德龙：政策支持的行业可能是发展比较快的行业，但能不能成为好行业，这还不一定。我认为，好行业的特征要从三个维度来看：
第一，看行业增速，行业增速要能保持较高的增长，而且能保持相当长的时间。
第二，看行业壁垒，这个行业是不是壁垒比较高，别人进不来。比如说特许经营权，像烟草行业，别人做不了，那肯定是垄断利润。比如技术专利，一些创新药公司，它是有20年的专利保护期的。再比如品牌价值，像茅台。但这些都是动态变化的，没有什么是一成不变的，像白酒行业这两年因为行业增速下降，也不算好行业了。你要在它还是好行业的时候去投，等它变成不好的行业时，就要规避了。
第三，看行业积累。为什么好行业一般都是和消费品相关的行业？因为它是可以积累的。人们对口味的认可是可以积累的，公司的品牌价值是可以积累的，像可口可乐卖了100多年，大家还是会喝。有些行业则不容易积累，比如说一些科技股。虽然这两年科技股表现非常亮眼，也确实出现了“科技牛”行情，但在我看来，“科技牛”里面很难出好行业，因为科技进步太快，有很多行业一变化就没办法积累了，甚至可能原来积累的技术在新技术出来之后变得没有任何意义。
王慧：就像DeepSeek一样，它一出来之后，之前的很多模型就失去了竞争力。
杨德龙：像以前的柯达，是胶卷行业的绝对龙头，几乎做到了垄断，那时候到处都是柯达图片社，结果后来数码相机出来了，让柯达积累的技术、品牌都没有意义了，它后来就破产了。
福州，柯达冲印店 IC Photo
还有诺基亚、摩托罗拉，它们是直板手机时代最牛的两家手机公司，当时有一句话叫“左手拿着诺基亚，右手摩托罗拉”，现在这两家公司基本都不做手机了。因为智能手机出来之后，它们的优势就没了，积累的技术也没有意义了。所以，一个技术变化太快的行业，很难产生长期牛股，因为它无法积累。
王慧：接下来再请您讲一下，怎么在这些行业里选到好公司？
杨德龙：一个偷懒的方法就是直接看谁的市值大，选这个行业里面的龙头股。因为龙头企业它能成为龙头，本身就证明了它的成功，说明它是有竞争力的，有资金优势，有技术实力。一旦行业出现周期向下或者低谷的时候，它是能挺过去的，而很多非龙头企业可能就熬不过去。选龙头是比较偷懒的方法，但也挺有效的。
如果具体来看，我认为好公司具备五个特征：
第一，这家公司的业绩能够持续增长，业绩就是利润。格雷厄姆说过，股价从短期来看是“投票机”，从长期来看是“称重机”。意思是说，短期股价的波动和各种因素有关，但长期只和一个因素有关，就是这家公司长期的业绩增长，业绩增长多少倍，股价增长多少倍。所以十倍牛股甚至百倍牛股，它们的第一个特征就是业绩能持续增长。
第二，这家公司有比较宽的护城河，其他竞争对手不容易进来。巴菲特很形象地说，我希望我投资的公司有宽宽的护城河，里面游着各种食人鱼、鲨鱼，这样的话别人就攻不进来。这个护城河可以是公司的专利、公司的品牌、公司的资金优势、公司的行业地位等等，综合来看就是它有别人进不来的优势，这样才能成为长期牛股。
第三，要有一定的财务回报。按照巴菲特的标准，首先一个公司的净资产收益率（ROE）要大于20%，ROE就是净利润除以净资产，代表这家公司一年能够用净资产为股东创造多少净利润，相当于每年的回报率。第二个指标是这个公司不能负债太高，它的资产负债率不能高于30%。资产负债率等于负债除以总资产，就是说这个公司不能靠加杠杆获得比较高的ROE，因为杠杆高了之后，一旦行业周期向下，就有可能出现大的风险，甚至出现破产风险。像很多房地产公司，之前行业好的时候，它们加的杠杆越高，利润增长越快，但这几年大家也看到了，很多地产公司经营非常困难。原因就是之前加的杠杆过高，在去杠杆的过程中，在行业周期向下的时候就扛不住了。
第四，要有优秀的管理层，企业的管理要好。那些长期牛股的企业大多有比较牛的创始人，那些耳熟能详的企业家，企业离开他们肯定没有那些奇迹。管理层如果不诚信，那肯定要一票否决的。
第五，一家好公司，它的前十大股东里一般会有很多机构，而不仅仅是自然人。如果前十大流通股东基本上都是基金、保险、社保基金等等，说明这家公司的基本面还不错，机构愿意投。如果它前十大股东都是散户或自然人，那说明它的基本面进不了机构的法眼，大概率成不了长期的好公司。
我认为，从以上这五个维度去看一家公司是不是好公司，是比较全面的。
王慧：这五个维度是蛮严苛的筛选的方式了。您有算过能同时满足这五个维度的公司在A股有多少家吗？
杨德龙：光从财务指标来看，ROE大于20%，资产负债率小于30%，在A股可能也只能挑出来几十家，一百家都不到。再加上另外几个指标就更少了，可能一二十家吧。
王慧：您刚才提到的ROE大于20%、资产负债率小于30%是巴菲特的标准，这么严苛的话，选项就比较少了，是不是要适当地放开？
杨德龙：巴菲特投资的金额达到数千亿美元，但他投的公司不到20家，他是很集中的。巴菲特这么大的资金量，20只股票都够了，你的资金量跟巴菲特能比吗？你需要研究那么多公司吗？
对于普通散户来说，你能抓住两三只股票其实就够了，你长期跟踪、长期做股东的好公司有两三家，不超过5家就可以了，你也没有精力去研究几十家公司。很多散户亏钱就是因为乱买，连公司的名字都记不住，代码多少都不知道，那你肯定亏钱。
王慧：您提到价值投资的最后一个核心是好价格，好价格是什么价格？越便宜越好吗？
杨德龙：好价格是相对的，不同的公司它的价值不一样。比如你买辆汽车，可能觉得它十几万都是便宜的，但你要买个冰激凌，那可能100块钱都是奢侈的冰激凌，因为东西不一样。
所以，好价格是指，相对于公司的价值，它是便宜的，是有吸引力的。但是怎么算好价格呢？普通投资者也不会算公司的内在价值，不知道公司该值多少钱，这时候你就相信市场，找到产生好价格的时间点。
王慧：什么时候？
杨德龙：两个时候。一个是整个市场处于大熊市的时候，这个时候股票价格都很低，大家都卖股票，而不是买股票，所以熊市是一个产生好价格的时候。
另外一个是好公司遇到行业低谷的时候，比如说很多“猪周期”股票，在猪肉价格很低的时候，在这个行业快“活不下去”的时候，龙头公司的价格肯定是低的。
美国纽约，交易员在纽约证券交易所内工作 IC Photo
王慧：那按照这个逻辑，价值投资者是不是会更喜欢熊市？因为在熊市当中，他可以用更低的价格买到更多优质的筹码。
杨德龙：巴菲特说，股灾是上帝送给价值投资者的礼物。他甚至还说，如果你因为自己看好的公司跌一半而感到不开心的话，那说明你不是真正看好它，真正看好它的人，应该是跌得越多越开心，因为这时候你可以买更多的便宜筹码。所以做价值投资是一种逆向投资的思路，在大家都不买的时候，在低点的时候，你要敢买，在大家都很狂热追捧的时候就要卖了。
王慧：别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧。
杨德龙：是的，要逆向投资。但是能做到很难，因为大部分人性都是既贪婪又恐惧的。能做到战胜贪婪和恐惧的就成大师了。
王慧：在熊市里，价值投资者可以吸到更多的筹码，那在牛市里面有没有什么生存法则？
杨德龙：在牛市里面就是趋势投资，在趋势改变之前，或者在泡沫破裂之前，可以去买那些趋势很强的板块。比如说今年科技是大行情，科技股的走势也很强劲，而且“十五五”规划建议重点提出了科技相关的一些行业，比如具身智能、集成电路、创新药等等。在这个趋势过程中，可以考虑投资这些强势板块。拿到什么时候？泡沫什么时候破裂你是不知道的，但至少能在强势板块里面赚到钱。
当然，你很难赚到最后一块钱，因为泡沫总是突然破灭。在牛市里，你赚的是趋势的钱，赚的是泡沫的钱。聪明的人会在泡沫破裂之前撤退，或者是在泡沫刚破裂的时候就逃顶。但大多数人可能不具备这个条件，你可以设一个止盈线，赚到多少就收手，提前获利了结。
王慧：您会给自己设止盈线吗？
杨德龙：基金投资我们看的还是大趋势，比如说在市场高点的时候会减仓，一波行情如果涨太快也会减仓，会适当地做一些风险控制。但是也不会精准地完全大仓位变动，因为基金毕竟还有最低仓位要求，不能完全空仓。2015年，我们在沪指站上4600点的时候基本上就已经清仓了，高位逃顶，一战成名。2015年那一波市场见顶，其实特征非常明显，就是全民炒股，很多人场外配资加杠杆，政策后来基本上都是在清查场外配资，严查这种加杠杆的行为，其实当时政策上已经透露出信号，开始给市场降温了。
但有时候，市场见顶可能没有那么明确的信号，这时候大家可以看一些指标。我给大家总结了一个很好的指标，就是观察新基金的发行量。普通投资者大部分是通过买基金入市的，而老百姓买基金一定是随大流的，市场行情好的时候，老百姓就愿意买基金，行情特别好的时候就会爆买基金。从过去几次见顶的经验来看，当市场出现好几支一天能卖上百亿的基金的时候，通常就是市场见顶的信号。
A股历史上出现过三次这样的信号，三次都是大顶。一次是2007年的6000点，当时首次出现一天卖100亿以上的基金，后来就是2008年大熊市，大盘跌了60%。第二次出现是2015年的5000点，那时候也有好多新基金一天卖出100亿以上，后来就是股灾。第三次出现是2021年的1月，当时甚至有一只基金一天卖了2400亿，很多人都要比例配售，这时候就是见顶信号。随后的三年，那些爆款基金基本上都腰斩了。在我看来，这个信号其实是非常灵敏的，因为A股的散户多，基金的客户90%都是散户，这就符合大数定律、羊群效应。
王慧：现在沪指在4000点左右，我们看到A股正处于一个震荡调整的阶段，您怎么看现在A股这个阶段？
杨德龙：正好可以用刚才那个指标来看，市场见顶的时候很多只基金一天能卖100亿，见底的时候则卖不出去，像去年“924”之前好几只基金发行失败，老百姓不买基金，那时候就是“大底”。所以就是八个字，叫“人弃我取，人追我弃”。还有一句话说得很有意思，“与散户反着来，别墅靠大海”，就一定要和大众不一样。
现在到了什么阶段呢？我了解到，现在基金的发行比去年回暖很多，一些基金一天能卖10亿，甚至有的明星基金一天能卖50亿，但是和高点相比还差很远，正常的基金一天也就卖一两亿、两三亿，和动辄卖100亿相比还有很大的距离。这说明现在还处于牛市的上半场，属于行情的初期。
王慧：牛市上半场，您觉得还有下半场？
杨德龙：对，我觉得2026年应该会逐步进入到下半场，大盘会回到4000点之上运行。
王慧：怎样才能算牛市呢？您说现在是牛市的上半场，这个前提是，您认为我们正处于一个牛市的过程当中。
杨德龙：对，这个牛市还是个“结构牛”。现在有一个很奇怪的现象，大盘都从2600点涨到4000点了，结果很多人还不相信是牛市，这也是历史上没出现过的情况。比如说2007年那一波大牛市，在2007年上半年第一次上4000点，没有人怀疑不是牛市。第二次是2015年上半年，大盘从2000涨到4000，也没有人没不相信这是牛市。但这一次大家都怀疑，因为这次牛市的特点就是“结构牛”。
在线股票配资2025年的行情呈现一种哑铃的形状，哑铃的两头，一头是银行股，银行股就是机构买的，“国家队”买的，还有一些从银行理财、银行存款搬出来的资金，投资者追求低的稳定的回报，银行的分红率有5%，对他们来说已经够了，结果银行股创新高，它把指数拉上来了。另外一头就是科技成长股，因为科技股有题材，又有政策支持，而且盘子都不大，所以资金抱团看好科技股，就形成了“科技牛”。但是哑铃的中间，大多数行业都没涨，甚至有的还跌了，所以很多人的体验就不好。
王慧：您觉得下半场能够从“结构牛”变成“全面牛”吗？
杨德龙：这就是我准备谈的观点，我觉得大家今年没赚到钱的也不要失望，不要绝望，明年可能机会就来了，可能会走向“全面牛”，更多的板块会起来。
前段时间我到北京参加“民间股神”林园的新书发布会，他也这么说。他说，一轮牛市下来，一定是大多数人都赚到钱。第二，从板块来看，牛市一定是大多数板块都涨，而不能光靠一个板块涨，所以明年、后年市场应该会轮动起来，会有更多的板块涨起来，这样的话这段牛市才完整。
上海，外滩金融牛 IC Photo
王慧：您一直在说，越是大牛市，亏钱的人越多，而且亏得越惨，在震荡市的时候反而亏不了什么大钱。
杨德龙：熊市亏小钱，牛市亏大钱。
王慧：为什么这么说？
杨德龙：因为在牛市的时候投资者胆子会变大，会加大投入，把更多的钱投到股市，但如果在高位不会逃顶，最后到熊市的时候不就亏大钱了？
所谓熊市亏小钱，牛市亏大钱，并不是说在牛市过程中亏大钱，而是在一个牛熊周期结束的时候亏大钱。大部分人亏大钱都是在牛市的时候亏的，熊市那几年你都不投钱，怎么会亏大钱？
王慧：在“牛熊转换”的时候，要是逃不出来就要亏钱了。
杨德龙：大部分人逃不出来。有句话说得很有意思，“新股民站在高岗上，老股民死在抄底的路上”，基本上每次熊市都是这个过程，没有经验的新股民基本上都不知道跑，最后被套得很深，站在高岗；老股民则不断抄底不断割肉，最后亏的可能比新股民还多。确实存在这个问题。
王慧：您对这轮行情还是非常有信心的，您觉得这一轮股市上涨的动因是什么？
杨德龙：我认为这轮股市上涨有几方面的动因：
第一个驱动因素是政策的支持。高层会议多次提到要提振楼市、股市，持续活跃资本市场，支持资本市场发展，说明高层对股市的重视程度在不断提升。这背后的原因很大程度上是，当前我们宏观经济增速出现下降，需要发展新质生产力，发展新兴行业，这就需要一轮牛市，需要通过股市的上涨，让更多资本支持科技创新企业发展。比如今年股市好了之后，很多科技股大涨，这些科技股是不是就可以融资，可以发展了？
还有一个是楼市的因素，房价的下降影响到中产阶级的消费能力和消费信心，这时候就需要另外一个市场来产生新的财富效应。
王慧：房地产的上下游产业链是很多的。
杨德龙：很长，上下游有60个行业。
王慧：可以带动很多行业的发展。当居民存款转向股市的时候，它对我们的经济的拉动作用会像房地产那么大吗？
杨德龙：股市和房地产的拉动形式不一样，但是拉动作用绝对是有的。首先会拉动消费。大家在股市上获得了较为可观，并且相对容易实现的收益之后，消费意愿也随之提升，增加旅游、餐饮等方面的支出，由此推动整体消费的回升。去年国庆节之前股市涨了三天，带动了国庆假期消费水平的提升。很多原本计划国内游的消费者临时改成了国际游，有人跑到三亚，到免税店买个包犒劳一下自己。大家在股市赚了钱，是愿意花的。
此外，股市好了之后，上市公司就可以通过增发、再融资，进一步扩大再生产。科技创新企业在牛市的时候可以通过IPO上市，它们上市之后可以获得宝贵的资本去发展。如果股市是熊市，IPO都暂停了，它们就没机会上市，PE/VC（私募股权投资与风险投资）也没法退出，就没有更多的钱去投别的创新企业了，很多科技创新企业最后可能资金链都出现断裂。所以一轮牛市可以直接拉动这些科技创新企业的发展，它对于经济的拉动作用是全方位的。
王慧：我知道您每年在岁末年初会有“十大预言”，今天您能不能给我们预判一下2026年的市场趋势？有哪些机会和风险？
杨德龙：好的。我认为，一轮牛市是拉动经济增长的“第四驾马车”，2026年市场还会延续这轮慢牛行情。如果仅仅是一年的牛市，而且是“结构牛”，只有一部分人赚钱，大部分人都没赚到钱，这时候想拉动消费挺难的。所以2026年市场要继续上涨，而且更多板块要涨起来，从“结构牛”转向“全面牛”。在4000点之上进一步向上涨10%-20%，让更多的投资者赚到钱，这样对消费的拉动作用就更大了。
过去十年，我每年都会发布下一年的“十大预言”，有八次都是得到了市场的验证。特别是2025年“十大预言”，现在来看基本都验证了，包括A股和港股出现牛市走势；人民币升值；美元指数下降，美联储降息；黄金上涨；居民储蓄向资本市场大转移；货币政策适度宽松；财政政策会更加积极。这些都得到了验证。
对于2026年，我的判断是，基本上延续2025年的趋势，政策上不会出现太大的转变，但是行情会进入牛市的下半场，不再是科技股一枝独秀，会有更多的板块涨起来。
今年很多人把科技股戏称为“小登股”，那些传统板块被称为“老登股”，只有“小登股”涨，“老登股”不涨。我觉得这轮牛市下来，是“小登股”先涨，带动“中登股”涨，最后轮到“老登股”。其实一些“中登股”今年已经开始涨了，像9月份以后储能、新能源、光伏，包括电力设备、军工、有色已经涨了一波，现在就是“老登股”没涨。
我认为，未来“老登股”是有上升机会的，只不过它暂时遇到困难，像白酒这些消费股可能算“老登股”，未来经济开始向上走的时候，它们的业绩也会上来。
2024年10月8日，股民在杭州一证券交易场所关注股市行情 IC Photo
王慧：我们也期待2026年能看到您说的牛市的下半场。接下来再关注一下外资最近的表态，外资最近扎堆地看多中国的股市，包括摩根士丹利、摩根大通、瑞银、高盛都表态说，看好中国经济和中国资本市场长期的发展。您觉得2026年外资进入中国股市的规模和方向会是怎样的？
杨德龙：外资其实是从今年开始积极地看多A股和港股的，资金进入也在逐步放量，我觉得明年会加速。大背景是东升西落的宏大趋势。
过去几年，美股科技股大幅上涨，吸引了全球资本流入，但是现在美股科技股的泡沫越来越大。前段时间我和华尔街大佬罗杰斯（Jim Rogers）连线，他表示已经全部清仓了美股，开始增持A股和港股。包括巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦连续三年都在减仓美股，现在美股的仓位不到一半了，剩下一半基本上都是美国国债，相当于现金类资产。现在伯克希尔·哈撒韦账上的现金以及现金等价物高达3800亿美元，相当于接近3万亿人民币。这说明他们担心美股泡沫破裂。
越来越多的国际投行开始担心美股泡沫破裂，而A股和港股又是全球主要资本市场的估值洼地，他们可能会在2026年加速流入到A股和港股，寻找机会。
从科技创新来看，之前很多外资觉得美国在这轮AI革命中一枝独秀，遥遥领先，中国被抛在后面。但是今年，中国在很多硬核科技上实现了突破，比如说DeepSeek等大模型的出现打破了外资的担忧。在芯片这类被美国“卡脖子”的项目上，我们也实现了突破。外资认为，中国在尖端科技方面不比美国差太多。中国可能在原创科技上和美国还有差距，但是追赶速度很快，并且我们的优势在于应用端，我们有世界上最大的消费市场、最多的人口，而且我们的企业比较善于做商业应用，比如我们的机器人已经进工厂干活了，也进到商场、酒店开始服务了，再过个三四年有可能会走向家庭。
这些因素都会吸引外资配置中国资产。现在外资对中国资产的配置严重低于中国股市在全球市场的比重，他们是严重低配的，如果明年能从低配提升到合理配置，就会吸引很多资金。我大胆地预计，明年外资流入到A股、港股的资金应该是在1万亿级别的。
王慧：我发现外资现在非常看好的是中国的科技股，他们认为中国科技股现在的估值还很低，在他们看来很便宜。您怎么看这个判断？
杨德龙：中国有很多科技企业还属于创业的初期，如果要以市盈率这些指标来看，似乎比美股还贵。美股的科技股已经放出业绩了，所以它的市盈率并不高。但是，如果从总市值这个指标来看，差距就大了。中国前十大科技股的总市值才2.5万亿美元，美国“科技七姐妹”的总市值高达25万亿美元，差了10倍。
我认为，对于科技股，用市盈率来判断它估值的高低是不合理的，因为中国科技企业还没有放出业绩，还在研发投入，等到将来放出业绩，进入到成熟行业的时候，才适合用传统的估值指标。所以，从这个角度来看，中国科技股整体上是不贵的，有泡沫也是局部泡沫。
王慧：您刚刚谈到了泡沫，最近关于AI泡沫的讨论非常多，尤其是在英伟达的市值突破5万亿美元之后，财报表现亮眼，但股价不涨反跌，引发很多投资者担忧。经常有人会把现在的AI热潮跟90年代那一轮互联网泡沫去做比较。您怎么看？
杨德龙：最近很多大佬都谈到了AI泡沫这个问题，阿里巴巴董事会主席蔡崇信在接受采访的时候说了一句话，我印象比较深刻，他说AI可能存在金融泡沫，但是AI技术本身是真实的。也就是说，AI这个产业其实是实实在在在发展的，它和90年代末、世纪之交的时候不一样。那时候的“科网泡沫”，很多科技公司是没有任何业务的，纯粹是炒概念炒上来的，那时候真是纯泡沫，纳指当时从6000点跌到了1200点。而这一轮美股的科技股、AI企业，很多都已经释放出业绩了，比如说英伟达，它在估值上可能偏高、市值过大，于是出现回调、下跌，这是有可能的，但是这个产业本身在高速发展，确实有实实在在的应用，并没有多大的泡沫。
2025年12月20日，国家人工智能应用中试基地（医疗）·浙江产业园在浙江杭州正式开园，参观者与医疗大模型互动 IC Photo
因此，我觉得不能将这轮AI热潮简单地类比2001年的“科网泡沫”。
但同时也要看到，第一，市场赚的是泡沫的钱，没有泡沫，在资本市场就赚不到钱。第二，泡沫的出现不是坏事，它会吸引大量的资本流入，这样有关产业才能发展起来。第三，泡沫破裂之后，才会形成优胜劣汰，真正的好公司会活下来，甚至成为巨头，差的公司就会跌没了，破产了。像“科网泡沫”破裂之后，互联网发展了20年，这20年产生了多少伟大的公司？所以泡沫产生并不是坏事，但是我们在投资时要注意其中的风险。
王慧：接下来想跟您聊一聊基金。您刚才一直说，价值投资的本质是用好价格买好公司，那基金的本质又是什么？买的是对基金经理的信任吗？
杨德龙：投基金也要做价值投资，既要看基金经理，也要看这个基金本身的投资风格、基金合同、投资方向。比如说，这个基金本身就是主题基金，它就是投机器人的，如果你看好机器人行业，那可以去投这个基金，反之就不能投。另外还要关注这个基金的投资方向，可以看它季报披露的前十大重仓股是什么样的股票，什么样的行业，什么样的公司。当然，最主要的还是基金经理，他相当于船长，水平高就可以把船开得很好、很稳；水平不行，那可能亏得很惨。
王慧：现在市面上的基金产品非常多，甚至有不同的排行榜。从一个基金从业者的角度，您能不能给大家科普一下，什么样的基金才算是好基金？
杨德龙：判断一个基金好不好，要从几个维度来看：
第一，看基金经理的投资理念、投资风格、过往业绩。
第二，看这个基金过去两三年的业绩怎么样，不要看太短期的业绩，看相对长一些。
第三，看这个基金是宽基基金（什么行业都能投）还是主题基金。这点一定要注意，很多人容易上当。比如你投主题基金，它在这个板块大涨的时候业绩非常好，等你买进去可能正好是高点，后来又亏了大钱，比如前几年投光伏、医药的一些基金。所以，你要知道它的投资方向是什么。
“好基金”其实是个笼统的概念，能赚钱的基金才是好基金，你如果买的时间点不对，好基金也会让你亏钱。很多基金有最低仓位要求，是不能空仓的，所以在熊市的时候也是会跌的。
王慧：基金分很多种类，大家怎么选择一种最适合自己的基金？
杨德龙：其实不能说最适合自己，而应该说根据自己的风险偏好来买风险对等的基金。如果你风险偏好比较低，那就买点债券基金、货币基金或者是低波红利基金，它的波动小，亏损的可能性也小。如果你风险偏好较高，就可以买一些科技类的基金、成长类的基金，它涨起来猛，但跌起来也很猛，波动大。
另外一点，要分散投资，不能全部押注某一类型的基金，多投不同的品种，这样就相当于分散风险了。
王慧：您现在管理几只基金？
杨德龙：我现在管7个基金。
王慧：您会买自己管理的基金吗？
杨德龙：必须买的。基金经理一般是拿出当年绩效薪酬的30％跟投自己管理的基金，并且至少持有一年。其实对我们基金经理来说，只能买基金，因为也不能买股票，所以大部分都是投基金。
王慧：除了这30%之外，您还会投入更多的资金到自己管理的基金里去吗？
杨德龙：会的，如果看到比较好的机会，并且确定是一个比较好的投资方向的时候，是可以投的，这本身也是一种财富增长的方式。另外，基金投资都是倡导长期投资的，所以一年的锁定期也不算太长，肯定也要看一年以上的投资机会。
王慧：我经常会看到一种吐槽，说我一买基金它就跌，我一卖它就涨。接下来就会有人评论说，你得长期持有。怎么样算长期持有，一年算长期吗？
杨德龙：一年不算长，我觉得要持有一年以上才算，但是对中国投资者来说，能持有一年都阿弥陀佛了，很多投资者持有都不到3个月。
王慧：所以您建议基金投资者，最好持有基金一年以上？
杨德龙：对基金经理都要求最低持有一年以上，这是硬性规定的。你至少跟基金经理学习吧。
基金经理如果投资自己管理的基金，要持有一年以上，基金公司的从业人员买公募基金，至少要持有半年以上。这一方面是鼓励长期投资，另外一方面是避免利用信息优势获利，不做短线是没办法做差价的。
有很多规定都是在实践中摸索出来的，可以给大家做参考，买基金至少持有半年以上，最好一年以上。总之就是鼓励大家长期持有。
王慧：基金经理心态一定要好，因为在互联网上经常会有人吐槽基金经理，尤其是当这个基金经理业绩不好的时候，就会有很多基民吐槽说亏了他们的钱。您有过这种经历吗？
杨德龙：基金经理都会有这种经历，因为基金的业绩不可能每个阶段都好，肯定是有牛市的时候，也会有熊市的时候，很多基金又是有最低仓位要求的，市场下跌的时候难免也会出现下跌。投资者亏钱了，吐槽两句抱怨两句都很正常，要虚心接受。
王慧：您会看这些评论吗？
杨德龙：不会专门去看，但是也不会回避，毕竟也可以激励一下自己，提醒一下自己是不是该调仓，要不要换一些投资方向。
王慧：这会影响你的心态吗？
杨德龙：一些情绪化的言论，直播的时候天天都能看到。我做了20年投资研究了，心态上还是比较平稳的，不会受到这些评论的影响，会客观地进行分析，但是会参考大家的建议。
王慧：我还经常看到一种吐槽，说基民亏钱还是赚钱，跟基金经理都没有关系，因为基金经理赚的是管理费。
杨德龙：这个说法是不准确的，如果基金的长期业绩不好，基民就会用脚投票，把基金赎回，基金规模就会下降，基金公司的效益也会随之下降，那肯定会影响到年终奖。而且现在又有薪酬管理办法规定，基金经理的薪酬要和业绩挂钩，如果业绩低于基准，比如说10%，那年终奖就几乎没了，所以怎么可能不关注业绩呢？
我相信，没有一个基金经理是不想把业绩做好的，但会受到各种原因影响，包括能力有限、判断失误，也可能是行业板块下跌，导致业绩不好，遭到吐槽。投资者的心态是可以理解的，因为大家亏钱了肯定都会抱怨的。
王慧：我看到最近有一个新闻说，公募基金现在接近37万亿的规模，连续7个月创下历史新高。
杨德龙：对，总规模一直在增长，因为公募基金还是大众理财的工具，很多投资者都是通过买公募基金进行理财的。公募基金的类型有很多，有高风险的，有中风险的，有低风险的，总规模一直是增长的。今年比较突出的是ETF增长比较多，权益基金增长比较多，这说明牛市来了。
王慧：今天我们跟您聊了价值投资，聊了股市，聊了基金，聊得也很透彻。再次感谢德龙总做客《思路打开》。
杨德龙：谢谢大家的关注证券配资门户入口。
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