宏观看客：美国债市“义警”料逼多头缴械长期收益率恐继续上行

　　美国联邦政府每月公布的预算报告是否已经重要到足以与非农就业或CPI相提并论？目前还不至于，但也许正在朝那个方向发展。当然，美国政府财政体系错综复杂，很多时候不能简单按表面数字解读。7月的巨额赤字受到一个特殊因素放大，而这一影响应会在8月逆转。

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　　即便如此，美国财政状况依然相当糟糕，而且已经超过30多年前曾促使政府采取行动的水平。我并不太相信美国国债市场会完全失控，因为市场存在许多天然稳定机制，应能对收益率形成一定上限。但风险确实正在增加，债券投资者也完全可能在承担更多久期风险前要求更高补偿。

　　我刚入行是20世纪90年代初，当时的债券市场堪称王者。政治策略师James Carville的一段话堪称那会儿债券市场力量的生动注脚。他在谈到固定收益市场“义警”的威力时说，自己过去曾想，如果有来生，希望成为总统、教皇或打击率达到四成的棒球手，但现在则想成为债券市场，因为“可以吓住所有人”。

　　克林顿政府当年针对债市赤字担忧所采取的措施，基本拔掉了这些“债券义警”的牙。此后二十多年，Carville那句话一度显得像来自一个更简单年代的过时说法。但如今，它似乎再次变得格外贴切。周四下午标售的长期国债中标收益率料将达到2001年以来最高水平，很难不把它与7月糟糕的联邦预算报告联系起来。上月预算赤字为有记录以来第四高。

　　当然，这里面有一个特殊因素：原本应计入8月的大笔Medicare支出被提前计入7月，导致上月赤字被放大，。不过，债券市场显然对这份预算报告感到失望，长期收益率再度上涨。不要忘了，过去一年，美国财政部净利息负担已经超过了1万亿美元，而且这一指标以后基本也是只升不降。即使美联储不加息，美国国债平均融资成本仍面临上行压力，因为低票息债务到期后，需要由收益率更高的新债券、票据和短期国库券来替代。

　　从更长时间尺度看，净利息支出占联邦政府总支出的比例仍低于20世纪90年代大部分时期。不过，当年这样的水平已经足以促使Carville说出那句名言，也足以让时任美联储主席的艾伦·格林斯潘在国会面前反复强调财政纪律的重要性，更足以推动联邦政府真正采取行动，并最终实现预算盈余。

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　　至少可以说，长端收益率整体上行的大方向是有基本面依据的。上图把30年期美国国债收益率与名义GDP增长率的五年均值叠加在一起。简单把两者放在一张图上，并不能直接用来判断收益率的合理水平，因为长期国债收益率有时高于名义经济增速，有时又低于后者。

　　不过，从图表来看，鉴于过去几年趋势性名义增长的表现，很难说长端收益率过去一年多的上升没有道理。没错，随着疫情后的反弹逐渐从计算基期中退出，经济的五年平均增速已经有所回落。但第二季度名义GDP同比增长6.5%，仍表明名义增长趋势相当稳健。

　　我此前总体看好收益率在5%以上的美国长期国债（长端实际收益率接近3%），我还没有放弃这一观点，但必须承认，相关风险正在上升。通常来说，当我在市场相对极端的位置逆势表态时，要么很快奏效，要么完全不奏效。到目前为止，属于后者。

　　有意思的是，在美联储突然放弃前瞻指引，以及似乎把决策交给一系列临时工作组之后，市场其实大致正按预期运行。你可以把这称为期限溢价，也可以用其他说法。核心在于，在财政状况历史性脆弱之际，货币政策不确定性上升，投资者自然会要求更高补偿，才愿意承担久期风险。

　　不过，在一定程度上，这一过程仍应具备自我调节机制。货币市场基金和银行存款中所谓的大量“闲置资金”既可以流入股票市场，也同样可以流入美国国债市场。当实际利率升到某个水平后，投资者几乎无法忽视增加债券配置的吸引力。此外，如果收益率出现无序飙升，迟早会对股票和其他风险资产产生连锁冲击。即便美联储不会像过去那样迅速出手救市，资产配置者也会很快转向保本。

　　还有一点值得注意的是，过去三个月30年期掉期利差几乎没有变化。这很难支持市场正在交易某种“财政爆炸”情景的说法。事实上，这反而意味着当前更像是一笔货币政策交易，因为掉期和国债收益率基本同步变动。按照我的模型，2年期与10年期美国国债收益率差目前比应有水平收窄约15个基点。因此，虽然基本面因素可能推动收益率曲线进一步陡峭，并给长端收益率带来一定上行压力，但似乎不足以支撑长端再上升50至100个基点。

　　我还不准备放弃对美国长期债券的建设性看法，但检视自己可能出错的地方，是分析和风险管理纪律的重要组成部分。上面几乎每一张图都可以称作“梅西式图表”，一路射向右上角。这不是我设想的基线清净，但我必须承认，收益率继续走高的风险确实存在。

　　注：Cameron Crise是宏观策略师。以上所述仅代表其个人观点，不构成投资建议。